Las Subprime, la Crisis y los Pecados de las Agencias de Rating

Una de los principales actores que han incidido en esta crisis han sido las agencias de calificación crediticia o de rating. En concreto Standard & Poor’s, Moody’s Investor y Fitch Ratings, las más importantes del mundo.

Estas tres compañías tienen la misión de evaluar la calidad de la deuda (bonos y obligaciones, tanto privados como públicos) y la fiabilidad de las compañías emisoras de dicha deuda (tanto empresas o bancos privados como organismos públicos).

Durante años, estas tres agencias de calificación realizaron su cometido a la perfección, y ellas evaluaban los riesgos de cualquier bono, obligación, entidad, banco, etc. y los calificaba, indicando la fiabilidad del bono o del emisor.

Si una de estas agencias calificaba un bono con la máxima calificación (AAA o Aaa, dependiendo de la agencia), el inversor se despreocupaba del riesgo de impago, y sabía que tenía (casi) asegurada su inversión (es decir, que la probabilidad de cobrar los intereses y el principal de bono a vencimiento eran del 100% o muy cerca).

Mientras tanto, comenzó el apasionante mundo de los bonos hipotecarios, y los bancos vieron que titulizando sus préstamos hipotecarios no tenían que esperar de 10 a 30 años para recuperar su dinero. Creaban bonos que incluían una cesta de préstamos hipotecarios, los sacaban al mercado y hacían caja. Y los bancos americanos vieron la gallina de los huevos de oro: Colocamos hipotecas a cualquiera, las convertimos en bonos y las vendemos en Wall Street. Y así los bancos empezaron a conceder hipotecas subprime, es decir, hipotecas concedidas a personas con un riesgo de crédito alto (personas que anteriormente ya habían dejado de pagar otros préstamos) y además concedidas por el 100% (o más) del valor de la vivienda, cuando existían criterios por los cuales a este tipo de personas no se les podría conceder una hipoteca por más del 75%. Resumiendo, que le daban hipotecas a gente que tenía tendencia a no pagarlas, que no teníasn recursos suficientes y, además, las daban por más dinero del que deberían.

Obviamente, las agencias también calificaban los bonos hipotecarios que sustentaban su rentabilidad en dichas hipotecas subprime. Un inversor cualquiera, antes de invertir en este tipo de bonos, lo normal sería que mirase exactamente qué tipo de hipotecas son, quiénes son los propietarios de los inmuebles, qué inmuebles son, etc. Pero claro, si llega S&P, Moody’s o Ficth y te dice que ese bono es un triple A, al inversor ya no le preocupa ni qué finca es, ni quién es el dueño, ni nada. Sólo sabe que es una inversión triple A con las máximas garantía. En teoría un triple A es un triple A independientemente del tipo de bono que sea… pero claro, eso es así en teoría.

Las agencias de calificación (se supone) eran los encargados de evaluar los préstamos hipotecarios (y todas sus características) que componían los bonos. Eran las agencias (principalmente S&P y Moody’s) las que determinaban que bonos hipotecarios eran seguros. Y obviamente, han fallado en sus calificaciones y este error va a suponer unas pérdidas de más de 250.000 millones de dólares (sólo en Estados Unidos).

Yo opino que las agencias de rating son culpables indirectos, pero son muchas las voces que son los verdaderos culpables de la crisis.

¿Cómo o porqué han fallado estas agencias?

El proceso de calificación es largo y complicado. Intentaré resumirlo y exponerlo de la forma más clara y sencilla para que lo podáis entender todos.

Para calificar estos bonos subprime, las agencias solicitan a los bancos la información sobre los préstamos que componen el bono. Una emisión de bonos subprime podría estar compuesto por más de 3.000 préstamos hipotecarios subprime y podían llegar a tener un valor de 400 millones de dólares. Por tanto, el analista de la agencia recibe la información sobre 3.000 prestatarios (nombre, importes, localización del inmueble, etc.) y tiene dos o tres días (a lo sumo) para calificar esos bonos. Obviamente (y ahí se escudan las agencias), su trabajo no es el de conceder préstamos, por tanto, asumen que el banco o la entidad prestamista ha realizado correctamente su trabajo a la hora de conceder las hipotecas.

Ellos sólo se encargan de analizar el bono. Por tanto, ni llaman a cada prestatario, ni comprueban sus antecedentes crediticios, ni comprueban el valor de las viviendas, ni el nivel de ingresos, etc. etc.
Las agencias de rating, como otras muchas empresas, basan parte de sus decisiones en estadísticas. En este caso, la ratio de morosidad en el mercado hipotecario. Si al hacer sus cálculos resulta que los pagos de las hipotecas dan lo suficiente para pagar a los inversores de los bonos, entonces para ellos el bono es bueno.

Pero obviamente, estas estadísticas y estos cálculos parten de una premisa falsa, que los bancos han hecho bien su trabajo de dar préstamos hipotecarios a aquellos que son capaces de pagarlos. Pero resulta que los préstamos no son “normales”, sino “subprime”.

Además, los bancos realizaban (una vez más) una argucia financiera para camuflar las posibles deficiencias crediticias de los bonos. Sacaban la emisión de bonos en varios tramos, es decir, estructuraban (dividían) un bono en varios bonos. Y según llegase el dinero procedente del pago de las hipotecas, se iban pagando los tramos. Cuando llegasen los pagos de las hipotecas, el primer tramo de inversores recibiría sus intereses, lo que sobrase pasaba a los del segundo tramo, y así sucesivamente. Por tanto, la morosidad afectaría primero a los del último tramo. Es como si en un edificio hay una inundación. Hasta que no se inunda del todo el primer piso, la inundación no afecta al segundo piso, y hasta que el segundo piso no esté totalmente inundado, no afecta al tercer piso, etc. etc. de tal forma que el ático sólo se verá afecta cuando todos los demás pisos inferiores estén completamente inundados.

Por tanto, las posibilidades de impago de los bonos del primer tramo eran escasas, y conseguían una triple A. Es decir, de un “pack” de 3.000 hipotecas suprime, se crea un bono, que a su vez se dividen en (por ejemplo) 10 clases de bonos diferentes. Y cada una de estas clases recibe una calificación. Desde la triple A hasta la B (hasta el límite de lo recomendable). Aquellos bonos A se vendían en el mercado tal cual, pero los que tenían peor calificación se refundían en subproductos llamados Obligaciones de Deuda Garantizada o CDO (de Colateralized Debt Obligations).

Estos CDO ofrecían una rentabilidad mayor (puesto que aquellas hipotecas que respaldaban dichos bonos eran aquellas con los intereses más altos por suponer un mayor riesgo) y las agencias los calificaban dentro de la categoría A, por lo que muchos inversores de todo el mundo compraban los CDO “como churros”, sin saber absolutamente nada del mercado hipotecario norteamericano. Incluso las agencias de rating trataban los CDO como productos diferentes a los bonos subprime, por lo que los analistas no tenían ni idea de que iban esos bonos que componían los CDO. Durante 2006 y 2007 se emitieron más de 200.000 millones de dólares en CDO respaldados por hipotecas basura.

Para liarlo un poco más, el funcionamiento de estos CDO era similar a un fondo de inversión, podían comprar y vender bonos hipotecarios a su antojo. Y así lo hacían. Por tanto, las agencias calificaban un CDO que podía cambiar sus activos en cualquier momento, por lo que lo que realmente calificaban eran las guías o normas que regían la gestión del CDO.

Y las agencias seguían basándose en estadísticas y datos históricos y en programas de simulación, que obviamente no funcionaban para estos casos por dos razones principales. La primera es que estos bonos subprime o estos CDO no tenían nada que ver con los bonos de tiempos pasados, puesto que el panorama hipotecario había cambiado enormemente en los últimos años. Y segundo, las hipotecas utilizadas para crear los bonos no eran elegidas al azar, eran todas (o en su mayoría) subprime. Si a esto sumamos que las agencias no tuvieron en cuenta que los criterios para conceder una hipoteca que se habían “relajado”, el resultado fue que intentaban predecir el comportamiento de unos bonos en base a unas premisas falsas. Algo así como si quieres predecir como va a quedar el Sporting de Gijón este año en la Liga y para intentar averiguarlo te fijas en la trayectoria del Madrid y del Barça de los últimos 20 años. Obviamente, no funcionaría.

Por tanto, si los datos históricos indican que la ratio de morosidad hipotecaria es del 1% las agencias, basándose en ese 1%, califican los bonos y CDO como triple A. Algunas agencias como Moody’s llegaron a calificar un total de 750 millones de dólares en CDOs, de los cuales otorgaron una triple A a las tres cuartas partes. Pero claro, dado que estaban dando hipotecas sin criterio y sin rigor crediticio, ese porcentaje no se corresponde con la realidad, y las perdidas potenciales de los CDO que en principio se estimaron en un 2%, terminaron siendo del 30%. Y muchos de los CDO “AAA” pasaron a ser B de un día para otro, y su valor se redujo a la mitad o menos, y cuando cayó el primero, los demás CDO cayeron como fichas de dominó. De hecho, las mayores pérdidas en Wall Street no se produjeron en los bono hipotecarios de las subprime, sino en el estos CDOs. Standard & Poor’s rebajaró su rating a más de dos tercios de los bonos subprime que calificaron inicialmente como AAA, y Moody’s lo rebajo a más de 5.000 bonos.

Según la investigación realizada por la Securities and Exchange Commission (SEC)- la CNMV americana- las agencias de calificación fallaron básicamente por mala praxis y por insuficiente e inadecuado personal. En concreto, la SEC señala cuatro puntos clave:

1. Cuando el boom inmobiliario comenzó en 2002, las agencias de rating no contrataron el suficiente personal para hacerse cargo de la carga de trabajo extra.
2. Las agencias no guardaron informes claros de porqué se salieron de las pautas y métodos de calificación corriente para calificar como triple AAA títulos, cuanto menos, cuestionables.
3. Una vez que la agencia calificaba un bono o CDO, no realizaban un seguimiento exhaustivo posterior para evaluar el rendimiento de dichos productos, por lo que muchos de estos bonos seguían siendo triple A incluso después de haber saltado la liebre.
4. Las agencias no supieron gestionar adecuadamente los posibles conflictos de intereses. Al contrario, los analistas sabían que si ponían una triple A a un bono, mejorarían los ingresos de la agencia.

¿Y porqué se produjeron tantos impagos de hipotecas?

Primero, porque los prestatarios no disponían de capacidad financiera suficiente para hacer frente al pago de la hipoteca, pues que los analistas de las agencias de rating “obviaron” que estas personas tenías más préstamos y más deudas. Segundo, porque muchos de ellos compraron las viviendas para especular y cuando vieron que el mercado hipotecario empezaba a bajar, simplemente tomaron la decisión más racional: dejar de pagar antes de perder más dinero. Y la ratio de morosidad del 1% subió al 6% en tan sólo seis meses, y luego al 10%, al 15% y así hasta el 30%.

¿Pero de quien es realmente la culpa?

Las agencias se escudan en que ellas no analizan hipotecas y que entienden que los bancos han hecho bien su trabajo para ver a quien le conceden las hipotecas y a quien no. Las agencias hablan de fraude, aunque en principio, su trabajo debería haber incluido la verificación de las hipotecas y se deberían haber negado a calificar unos bonos hipotecarios sin disponer de la información de las hipotecas al completo. Volviendo al símil futbolístico, es como si te piden predecir si un equipo ganará la Liga, pero sin decirte ni quienes son los jugadores ni el entrenador.

Ahora bien, también hay que decir que las agencias cobraban importantes sumas de dinero por calificar estos bonos y, sobretodo, los productos estructurados CDOs (llegaban a cobrar 200.000 dólares por calificar un CDO), con el agravante de que si al banco no le gustaba la calificación, entonces no pagaba. Algo así como yo primero veo la película, y si no me gusta no pago la entrada. Es decir, o me pones una triple A o no te pago.

¿Y ahora qué hacemos con las agencias de rating?

Algunos abogan porque sean los propios inversores (y no los bancos emisores) los que paguen por la calificación, otros que se les quite a las agencias la etiqueta de “oficiales”, concedida por la propia SEC (la CNMV americana), con lo cual pierden un poco de prestigio, y otros que sean los propios gobiernos quienes califiquen los bonos.

Sea cual sea la conclusión que se saque sobre que hacer con las agencias de rating, lo único que está claro es que el daño que han hecho al sistema financiero mundial hecho está. Y los billones de dólares y euros perdidos ya no se recuperarán. Y las empresas y bancos caídos no se levantarán. ¿La culpa es de los bancos? ¿La culpa es de las agencias de rating? ¿O la culpa es de los órganos supervisores? Pues yo creo que la culpa es de todos y cada uno de ellos por intentar engañar al sistema y al mercado. Y al mercado no se le puede engañar siempre, y cuando el mercado te descubre, el mercado se queja. Y cuando el mercado se queja… ya sabéis lo que pasa.